2008年-中大管理研究-第3卷(1) 文章节选治理、政府控制与现金持有
摘要：
本文以我国上市公司1998～2003年的数据为样本，从公司内
部治理安排与外部治理环境的角度研究了上市公司现金持有
量的决定因素，并考察了产权对企业现金持有行为的影响。结
果发现，第一大股东持股比例与现金持有量呈“倒U”型关系；
第二到第十大股东持股集中度与现金持有量显著负相关：银行
债务占总债务的比例与现金持有量显著负相关；与非政府控制
的企业相比，政府控制的企业持有较少的现金；企业所在地区
的。市场化程度越高，其持有的现金越多；企业的成长性、银行
债务、地区的市场化程度等因素对企业现金持有量的影响并不
是一成不变的，而是随着控股股东的产权性质的不同而不同。
特别地，本文提供了与公有产权相伴的“政治关系”在司法体
系薄弱的前提下通过改变企业的外部融资约束，从而对企业的
现金持有行为产生显著影响的经验证据。
关键词：公司治理、政府控制、银行、现金持有
JEL：G38，G34，C23
引 言
几乎所有企业都持有一定数量的现金，譬如我国上市公司1998～2003
年间持有的现金平均达到了总资产的16．9％。如果资本市场是完美的，那么
企业根本没有必要持有大量的现金。这是因为当企业决定投资某个项目或面
临现金短缺时，完全能够以一定的成本从资本市场融得所需资金。然而，完
美资本市场仅仅存在于学者们的理论假说之中。因此许多学者在非完美资本
市场的现实中探求了企业现金持有量的决定因素并提出了许多理论(包括制
度层面和企业层面的)来解释企业持有现金的动机。当企业面临的内部状况
和外部环境不同时，企业持有现金的动机和数量可能是不同的。很难想象不
同企业的内部状况是完全无差异的，我国上市公司无论在内部治理安排上还
是在财务状况上均存在一定差异。在我国尽管不同上市公司面临的大的外部
环境是相似的，但由于我国区域经济发展很不平衡，不同地区的企业面临的
‘外部环境仍然会存在一定地差异，譬如不同地区企业所面临的政府干预程
度、法治程度和市场化程度等方面的差异(樊纲等，2003)。这些差异正好
构成了我国企业所面临的外部治理环境方面的差异。因此我们的问题是：我
国上市公司的内外部治理状况不同对公司的现金持有量有显著影响吗?
本文后面部分的安排如下：第二部分是理论回顾；第三部分重点论述了
公司的内部治理安排与外部治理环境及企业的产权性质对现金持有量的影
响；第四部分是研究设计；第五部分是经验结果；最后是全文的总结。
理论回顾
企业为什么要持有现金?西方学者对这一问题做了大量有价值的研究，
总结起来有三种理论可以对这一问题进行解释。
1．交易成本和均衡理论。均衡理论认为，追求价值最大化的企业是通过
分析现金持有的边际成本和边际收益来决定其最优的现金持有量。Tobin
(1956)强调了公司持有现金的交易动机。持均衡理论的学者认为由于外部
融资存在规模经济，因此企业应该持有现金，以避免频繁地外部融资。另外，
持有现金可以降低企业发生财务危机的概率，可以投资(甚至当公司面临严
重的外部融资约束时)，并且可以减少外部融资或者处置固定资产的成本。
而持有现金的成本被称作流动性溢价，即持有流动资产的机会成本。
2．信息不对称理论。在交易成本模型中，由于没有考虑信息不对称，因
此企业有动机持有现金。潜在的信息不对称会增强公司持有现金的动机。啄
食顺序理论(Myers，1984)强调了有关外部融资的信息不对称(管理者、
现有股东与外部投资者之间)成本。为了最小化这类成本，企业应首先考虑
内部融资，其次才是外部融资(先债权，后股权)。因此，为了最少地使用
外部融资，企业应在有能力的条件下贮存现金。基于这个理论框架，Opler
等(1999)研究了美国企业现金持有量的决定因素。他们发现现金持有量与
公司规模负相关，与投资机会、风险及获取外部资金的难度(高财务杠杆)
正相关。另一种信息不对称(企业与银行之间)成本也会影响现金持有量。
理论上可以认为企业与银行之间的关系越紧密，其现金持有量就越少，因为
这种关系可能缓和了企业的融资约束，从而减少了企业出于预防动机而持有
的现金。
3．代理理论。代理理论认为管理者所追求的目标可能与股东所追求的目
标不一致。因此，投资者为了保护自己的利益，会为企业提供适当的资金
(stulz，1990)。Jensen(1986)发展了自由现金流假说，他们认为为了缓
和代理冲突，股东更愿意减少管理者可以支配的自由现金流。在Jensen看来，
最佳的情形是提供的资金恰好满足了管理者投资所有的好项目，而不是提供
过多的资金让管理者进行一些利己而不利于股东的投资、重组或在职消费。Kusnadi(2003)对新加坡公司的经验研究表明现金净资产比率与董事会规模
正相关，与外部大股东(持股超过5％但未直接参与公司管理的股东)持股
比例负相关。这些发现支持了代理成本模型，即在董事会规模大、外部大股
东持股比例低的企业，股东缺乏足够的能力迫使管理者返还过剩的现金。由
于法律和制度因素对代理成本有重要的影响，因此最近的文献(Dittmar等，
2003)研究了法律和制度因素对现金持有决策的影响。其主要的观点是，由
于各国对外部投资者利益的保护程度不同，代理成本也会不同。
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