资产价格泡沫

金融天才总是出现在崩溃之前。
Galbraith
  每个人都承认出现了泡沫。但无论亏损者还是盈利者，都不认为他们
采取的策略是错误的。最后一位投资者显然“损失”惨重，但他们无一例
外地将其失败归咎于运气不好，“我本以为还会有人接手”。
    判断“理性”或“非理性”并没有绝对标准。Keynes（1 936）曾用选美
比赛来描述金融市场：共有1 0个姑娘参加选美比赛，人们要投票选出6个
最美的，而且答案与最终评选结果最接近的投票者将会受到奖励。在这种
情形下，人们不是选出自己认为最美的选手，而是选出别人也会认为最美
的选手。从个人决策的角度看，投票者的行为符合理性要求，但最终结果
有可能造成最美丽的姑娘落选。金融市场上也是如此。人们要购买的不是
真正具有投资价值的资产，而是别人认为有投资价值并准备购买的资产。
因此，价格上涨的资产不一定有投资价值，价格下跌的资产也并非没有投
资价值。投资者个体的理性只是市场达到整体理性和有效的必要条件。而
非充分条件。

前言
    近年来，伴随着我国房地产市场和股票市场的价格暴涨，经济理
论界和实务界关于资产价格泡沫的争论也日见激烈：资产市场的价
格飙升是经济基本面因素转好引起的，还是在市场机制缺陷和投资
者非理性行为下形成的价格泡沫?换言之，我国股票市场和房地产
市场是否存在泡沫?
    那么，什么是资产价格泡沫?
    “泡沫”原指“球形或半球形的、充满空气或气体的薄膜”。作为
一种纯粹的物理现象，泡沫有三个特点：（1）由于光线在薄膜表面产
生衍射，通常有五彩缤纷的外表；（2）在较大的体积下，并无实质性的
物质支撑；（3）很容易在微小的外力作用下发生破裂而化为乌有。
    自1720年英国“南海股票泡沫"（South Sea Bubble）事件后，“泡
沫”一词有了新的喻意，指“幻想虚妄的或不切实际的想法或信仰”。
古今中外的很多历史事件，如郁金香狂热、淘金热、炼金术、十字军东
征等，这些事件在发生时都有诱人的外表，然后愈演愈烈以致完全脱
离实际，最终以破裂而收场，用“泡沫”来描述，确实再合适不过。
    在各类泡沫事件中，以涉及经济领域的资产价格泡沫最为常见。
资产价格泡沫以资产作为载体，其载体可分为：某种虚拟资本，如股
票、债券、外汇等金融资产；具有稀缺性的某种资源，如土地和房产；
具有不可再生性的特定物品，如珍稀艺术品等。根据泡沫的本意，资
产价格泡沫意味着价格出现了不切实际的、完全脱离真实价值的上
涨。其中，由于股市、汇市和房地产市场对经济的影响较大，涉及的
投资者较多，同时相应的价格时间序列数据比较容易获得，在一般的
研究中，资产价格泡沫多指这三类泡沫。

尽管大多数学者和实务界人士均承认泡沫事件的存在，但学术
界目前对资产价格泡沫尚未给出严格定义。美国经济学会前会长
Kindleberger将泡沫描述为：
    “‘泡沫状态’这个词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一
个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生出还会继续
涨价的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买
卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴
趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格的暴跌，最后以金
融危机告终。通常，‘繁荣’的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和
利润的上升也比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）的
形式出现危机，或者以繁荣逐渐消退告终而不发生危机。”
    这一描述得到理论界的普遍认同，并自1987年起被收录《新帕
尔格雷夫经济学大辞典》。但是，这一描述并未揭示资产价格泡沫形
成的本质原因，在泡沫的判定、预防和治理上，人们具有的知识和手
段仍然非常有限。同时，近年来各国泡沫事件不断发生，许多事件给
经济带来了严重后果。因此，选择资产价格泡沫作为研究对象，具有
重要的意义。
    从资产市场的现实看，泡沫是一种经常发生的现象，且泡沫膨胀
得越大，对经济造成的后果越严重。发生在17、18世纪的三大历史
泡沫事件——荷兰郁金香狂热、法国密西西比泡沫和英国南海泡
沫——无一不在一定程度上影响了实物经济的发展。进入20世纪
后，1929年美国股市大崩溃，引发了30年代的世界经济大萧条；20
世纪80年代，日本同时出现房地产泡沫和股市泡沫，引发了泡沫经
济，并在泡沫经济破裂后，落人了长达十几年的“流动性陷阱”；20世
纪90年代，东南亚各国如泰国、马来西亚和印度尼西亚等，在股市和
房地产市场价格“双高”的同时，还出现了严重的通货膨胀，之后泡沫
经济破裂，其货币受到投机冲击，引发了东南亚金融危机；20世纪90
年代末至本世纪初，美国互联网泡沫破裂，美国经济的增长速度明显
放慢。因此，研究资产价格泡沫发生的规律，考察泡沫对实体经济的
影响，把握泡沫向泡沫经济演变的原理，并将获得的经验应用到我国

经济发展的实践中，就显得十分重要。
    从理论研究看，当资产价格出现泡沫时，意味着资产未能在市场
上合理定价，这是对有效市场假说的一个重要挑战。有效市场假说
的前提之一是投资者具有理性预期，在不违反这个前提的条件下，市
场是否有可能出现泡沫?而另一方面，投资者的非理性预期和异质
预期在泡沫的形成中又是如何发生作用的?泡沫的破裂和崩溃与投
资者理性预期或非理性预期间存在什么关系?这些问题，都值得进
一步的分析、研究和探讨。
    早在17世纪荷兰的“郁金香狂热”发生后不久，泡沫的研究即已
开始，并逐步从早期的定性分析发展到20世纪70年代的定量研究，
且研究手段也越来越丰富多样。泡沫理论研究的内容可分为相互关
联的五个部分
其中，泡沫的定义是研究的基础，只有在对
“泡沫”这一现象给出比较明确的界定后，其他部分才能进一步展开。
泡沫形成的机制（即泡沫的模型）主要研究泡沫形成的原理和过程，
据此获得泡沫的特征，为泡沫的度量和检验、泡沫崩溃的预测以及泡
沫的预防和对策给予相应的理论依据和政策指导。泡沫的度量与检
验工作既检验了理论模型在现实中的解释力，又为泡沫崩溃的预测
和泡沫的对策提供了政策依据。泡沫的预防和对策则研究如何防患
于未然，并在泡沫发生之后尽可能地将其对经济的冲击降到最低，这
对于市场监管者和政策制定者尤为重要。对于一般的投资者，他们
更加关注泡沫崩溃的预测，以免在价格暴跌中遭到严重的损失。
    近年来，泡沫形成和破裂的研究开始集中到两个层面：（1）金融市
场层面，即信息在协调交易者行为、引发和刺破泡沫中的作用；（2）宏观

经济层面，即宏观政策在泡沫形成和破裂中的作用。这也表明，泡沫预
防和治理可以从金融市场监管和宏观政策协调两个方面来同时进行。
    如果说泡沫的金融市场层面研究是对过去研究成果的提炼，泡
沫的宏观经济层面研究则与20世纪90年代以来各国泡沫事件频发
的背景有关。自20世纪80年代末开始，全球流动性充足，而各国中
央银行在控制物价上较有成效，价格上涨的压力首先在资产上表现
出来，很多发达国家和发展中国家在低物价通胀的同时出现了资产
价格通胀（asset price inflation），且资产价格波动性明显上升。如果
政府对此不干预，资产价格通胀通常可以有两种演变路径：（1）转移到
物价领域，引起通货膨胀；（2）演化为资产价格泡沫，最终发生破裂，导
致金融系统的不稳定。资产价格会影响中央银行的物价稳定和金融
稳定目标，但传统的央行目标并没有包含资产价格，因此，国际清算银
行将资产价格的泡沫倾向性称为“央行信用悖论”或“央行信用难题”
（paradox of central bank credibmty）。
    在此背景下，各国央行开始思考宏观政策在抑制或治理资产价格
泡沫中的作用，泡沫研究逐步从金融市场层面转移到货币政策层面
（见下表），并成为央行和经济研究部门的热点话题。各国央行行长，
如美联储前任主席A1an Greenspan、新任主席Ben Bemanke、欧洲中央
银行主席Jearl-CiaudeTrichet、英格兰银行前执行董事John Vickers
等都在不同场合发表讲话，表示对此问题的关注。
┏━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━┳━━━━━━━━━━━━━━━┓
┃    时  间          ┃    主办机构                ┃    研讨会主题              ┃
┣━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃    1998年5月       ┃加拿大银行                  ┃金融资产价格中的信息          ┃
┣━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃2002年4月22～24日   ┃美联储（芝加哥分行）、世界    ┃资产价格泡沫：对货币、监管和  ┃
┃                    ┃银行                        ┃国际政策的意义                ┃
┣━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃                    ┃                            ┃货币稳定性、金融稳定性与商    ┃
┃2003年3月28～29日   ┃国际清算银行                ┃                              ┃
┃                    ┃                            ┃业周期                        ┃
┣━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃2003年8月18～19日   ┃澳大利亚储备银行            ┃资产价格与货币政策            ┃
┣━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃                    ┃西班牙庞培法布拉大学（UPF）   ┃资产价格泡沫                  ┃
┃2004年12月10～11日  ┃                            ┃                              ┃
┃                    ┃经济政策研究中心            ┃                              ┃
┣━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃  2005年5月27日     ┃德国洪堡大学、德国联邦银行  ┃宏观经济风险与政策响应        ┃
┣━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━┫
┃2006年5月5～6日     ┃美国国家经济研究局（NBER）    ┃资产价格泡沫与货币政策        ┃
┗━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━━━━━┛